张明:四次职业变迁 四段市场缩影

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发布时间:2018-08-09 11:46

  注:本文为腾讯证券研究院推出特别策划栏目《我是传奇——资本市场30年风云录》,邀请证券市场的见证者、参与者,讲述“我与中国股市的故事”,与读者一同见证中国证券市场30年沧桑巨变。编辑为蔡航、田江山。策划为蔡航。

【第08期嘉宾简介】张明:中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、博士生导师,兼任平安证券首席经济学家、上海国际金融与经济研究院特聘研究员。

红颜弹指老,刹那芳华。从2002年开始工作,至今已经整整16年。回顾自己的16年职业生涯,一方面都与研究有关,而另一方面,也都与中国资本市场有关。还原自己16年的四段职业变迁,汇聚成了中国资本市场的四个小缩影。

  一、审计员

参与国企海外上市潮

我的第一份正式工作,是在全球四大会计师事务所中的一家担任审计员。四大会计师事务所都是成熟的工作母机,负责把刚从大学毕业出来的年轻人培养为职业化的查账高手。从最简单的现金、应收账款以及盘点库存开始,我逐渐学习到资产负债表、损益表与现金流量表各自的结构以及彼此之间的勾稽关系,并通过大量的工作底稿与同事们口耳相传熟稔了公司做账的套路。

我在会计师事务所工作期间,正值21世纪之初国有金融机构与国有企业股份制改造与海外上市之浪潮。我参与的第一个项目是某国有大型保险公司在香港的IPO项目审计。当时我加入了湖南分公司的审计团队,并在长沙待了小半年。湖南审计小组团队分别来自香港、广州与北京,由一位来自香港的经理带着初级审计员们,与经验丰富的省公司财务人员斗智斗勇。

我当时的主要工作,就是给湖南十多个地级市该保险公司分公司的财务人员打电话,询问我们从账簿中发现的种种蛛丝马迹。刚开始,甲方还算比较客气,后来等我们问到比较深入的问题时,她(他)们就开始变得烦躁甚至愤怒了。记得当时给湘西某位女财务经理打电话,她居然说,我不会讲普通话。她更没有想到我的回答居然是,你就说湖南话,我能听懂。在湖南打了半年电话后,我对当地各种口音基本上驾轻就熟了。

此后我还参加了一家国有大型石油公司的IPO审计工作。总体的体会,是这些大型国企内部关系错综复杂,有很严重的治理机制问题以及很复杂的账务关系。

为了让股份公司能够以比较干净的财务报表如期上市,它们通常会将不好的资产剥离出来,转移到控股公司(母公司)或者专门的资产管理公司(在集团内部)。可以想象,在这种情况下,虽然股份公司最终能够顺利上市,但却很难避免在上市之后,用募集的资金或者利润来帮助控股公司或者集团内其他公司。换言之,大股东关联交易问题就很难避免。这也能够解释为什么国内A股市场总被诟病为圈钱的场所,为什么在海外上市的中国公司近年来屡屡遭遇做空。

会计师事务所期间

  二、PE基金经理

身处国内风投野蛮生长

在读博士期间,我不务正业地到一家日本资产管理公司兼职工作了两年多时间(2005-2007)。这家资产管理公司在东京募集资金,投资于中国内地具有上市潜力的公司,帮助它们到香港或纽约上市之后再伺机退出。换言之,这家公司在中国的业务实际上是后期的PE投资。在不经意之间,我成为了国内最早一批从事私募股权投资的基金经理。2005年至2006年上半年,中国股市正处于一个阶段性底部,当时很多公司的估值都相当便宜。这给了当时第一波私募股权投资机构提供了较好的时间窗口。

当时我的主要工作,是到企业去从事详尽的尽职调查。我们的尽职调查主要分为财务、运营与法律三大块。法律方面的尽职调查工作我们外包给了律师事务所,而我们自己的团队则负责财务与运营两块尽调业务。我们的尽职调查主要是看三个核心问题,第一,这家企业的核心商业模式是什么?是否具有不可复制性与可扩展性?第二,这家企业在所处行业中的市场地位是什么?未来是否具有足够强的成长性?第三,这家企业管理层的专业素质、理想抱负以及实施能力如何?当然,在尽职调查的基础上,对于公司估值的计算以及交易条款(包括对赌条款)的设置,也是颇费心力的事情。

由于当时我们公司是进入国内最早的一批外资PE基金之一,当时我们遇到了很多好企业,这些企业后来都取得了非常不错的业绩。但由于日资基金在管理审批方面手续繁琐、速度缓慢,使得我们错过了不少好的投资项目(甚至包括第一家在日本主板市场上市的中国企业)。这一直是我们团队的最大遗憾,甚至在十多年后重聚时都唏嘘不已。我在PE基金工作是非常繁忙的,一天常态的工作流程是,白天飞到企业看项目,与管理层、员工进行各种交流,傍晚与企业管理层吃饭,晚上回酒店开始写尽职调查报告,深夜再写自己的博士论文。虽然这个行业充满了各种机遇,但由于我没有自己可以支配的时间,在2007年底就离开了这家公司。

当年我们团队看重江苏江阴一家企业,已经进行了三个月的尽职调查,并与该企业草签了一个100多页的英文投资合同(里面详尽地控制了投资方的风险),即将大功告成之时,却被一家来势汹汹的国内PE基金抢了生意。这家PE基金没有进行认真细致的尽职调查,仅仅和该企业草签了三页纸的中文投资协议,就最终确定投资,而且给该企业的估值还远超过我们的估值。当时我们团队对此目瞪口呆,深感难以理解。实际上,当时已经是2007年下半年,中国股市已经启动了一轮轰轰烈烈的大牛市,这也是为何这家国内PE机构牛气十足的背景。

但这恰恰也说明,当时国内快速发展的VC与PE基金是野蛮生长,在尽职调查与风险控制方面存在很大问题,出现泡沫是不可避免的,最终将会有大量的LP(有限责任合伙人)血本无归。

在PE基金期间

  三、社科院

经历了2015年大牛市

我博士毕业后,进入中国社科院世经政所从事研究工作,我的研究集中于国际金融与中国宏观经济。2007年以来,我密切关注的问题包括全球国际收支失衡与流动性过剩、美国次贷危机与欧洲主权债危机、国际货币体系改革、人民币汇率形成机制改革、人民币国际化等。

刚进入社科院之时,从事项目或课题研究的课题费收入,是我主要的收入来源。随着事业单位对课题经费使用的管理明显趋严,使得我不得不寻求新的收入来源来养家糊口。后来,给企业家培训班(例如学校的EMBA、EDP、EE项目)讲课,就成为我重要的收入来源。要给企业家讲课并获得良好评价,实际上并非易事,这就需要结合当前的国内外宏观金融形势,给出前瞻性且可验证的判断。

2014年上半年,我在企业家培训班讲课时,我提出四个故事有望推动股市持续上涨:一是低估值,当时上证综指的整体市盈率仅为10倍上下,部分银行股的市净率甚至低于1倍;二是全流通改革即将告一段落,使得股票过度供给的现象基本结束;三是从价格轮动的角度来看,2012年至2013年上半年的房市上涨可能传递至股市;四是股市上涨有助于缓解中小企业融资难与融资贵,以及缓解养老金压力等。

在2014年下半年至2015年上半年,中国股市的确出现了一波大牛市,上证综指从2000点左右上升至5000点上下。到了2015年5月份,我发现得形势不对了。在5月份召开的某中央议事机构季度宏观经济咨询会上,我的发言重点在于警示股市可能已经存在严重泡沫。但当时有位来自某知名券商的首席经济学家立即驳斥了我的观点。他重复了格林斯潘的观点,即在泡沫破灭之前,谁也不知道那是泡沫。到了2015年6月中旬,我发表了一篇文章《本轮中国股市的牛市还能持续吗——从四个故事说起》。这篇文章的主要观点,就是我曾经看好股市上涨的四个故事——低估值、供给正常化、价格轮动与政策方向——基本上都发生了逆转,这意味着股市下跌在即。在发表这篇文章的同时,我清空了自己持有的所有股票与基金。当时绝没有想到,股市下跌会来得如此之快,以及如此之巨幅。

在中国社科院世经政所任职

  四、证券公司

券商首席经济学家是个体力活

风水轮流转,没想到自己也会有一天担任券商首席经济学家。直到自己开始担任这一职务时,才明白国内大多数券商研究所的商业模式原来是赚取佣金,而佣金多少则来自券商服务的买方(基金公司、保险公司等)的满意程度。因此,我的主要工作是与研究所同事合作,撰写宏观金融方面的深度报告,再到买方客户那里进行路演。每个季度,我大概会跑20-30家基金公司,这无疑是个体力活。

刚做首席时我有一种莫名的失落感,之前很多基金公司也曾请我去做讲座,但那是以外部专家的身份,对方对你很客气,一般不会有激烈的争论。但当我以券商首席经济学家的身份去路演时,经常会遭遇基金经理或者研究员提出的质疑,双方可能会进行激烈的争论,甚至可能到脸红脖子粗的地步。不过,经过了多次这样的挑战之后,我发现这种激烈辩论其实对我研究的帮助大。基金经理都是聪明人,他们看问题的角度有时候的确是我没有考虑到的。通过和这些市场上最聪明的人频繁交流,的确是提高自己研究能力与表达能力的重要途径。

担任首席经济学家,就不免会为市场行情进行一些短期判断。我在智库做研究时,主要是中长期的判断,而到券商工作,就不得不做一些短期的判断。自己做出的一些短期判断最后被验证是错误的,例如,在2017年年初,我提出过年内人民币兑美元汇率破7是大概率事件,3.7%可能是年内10年期国债收益率的高点。这两个观点在2017年年底都被证伪了。不过,我也发现,市场与买方更关注的是你分析背后的逻辑框架,而未必是你分析的最终结论。2017年人民币汇率之所以没有破7,一个重要原因就是央行在当年5月份引入逆周期因子,而这个举措我事先没有预料到。10年期国债收益率显著上行,则更多地是与金融监管的不断强化密切相关。

目前券商研究所的竞争非常激烈,卖方研究可能存在严重的过剩产能,未来也可能会进入残酷的去产能阶段。我个人认为,券商的常规报告(例如数据解读、周报、月报甚至季报)大多内容雷同,缺乏新意,因此真实阅读量并不算高。真正能够体现研究所宏观研究特色的,应该是深度报告与专题报告。

在平安证券任首席经济学家

  画外音:

从公司财务报表的研究,到公司估值的研究,到宏观经济的研究,再到市场化的研究;从审计工作,到私募股权投资,到宏观金融研究,再到券商专业研究。

我的体会是:第一,工作经历的确会塑造个人的研究风格。如果没有在四大以及PE基金的工作经历,我恐怕就不会把诸如系统性金融风险、资产证券化等问题,纳入自己的研究领域,也不会尝试把学术研究、政策研究与市场研究相结合;第二,坚持自己的核心研究兴趣非常重要。虽然自己的工作角色有些切换,但我自己的核心研究兴趣一直在国际金融与宏观经济层面,且尤其关注跨境资本流动、人民币汇率与金融风险等问题;第三,找到适合自己的团队也非常重要。无论是在四大、PE基金、智库还是券商,能够找到一帮志同道合、彼此信赖的朋友与同事,工作时戮力同心相互扶持,闲暇时喝点小酒并交流些八卦,这才是我能够傻呵呵并身心健康地工作到现在的最大秘诀。

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